微众圈

货币宽松了吗?流动性指标该看哪一个!——海通宏观2017年07月09日交流与思考第226期(姜超、周霞、顾潇啸)

2017-07-18 姜超宏观债券研究

货币宽松了吗?流动性指标该看哪一个!——海通宏观每周交流与思考第226期(姜超、顾潇啸)

上周美欧股市反弹,日韩、香港等亚洲股市普跌,黄金石油下跌,金属价格涨跌互现,国内股涨债稳。

海外债市延续调整。上周主要发达国家债市延续调整,10年期美债利率上行8bp至2.38%,德债利率上行11bp至0.57%,法债利率上行13bp至0.94%,日债利率回升至0.1%的年内高点。上周公布的美国6月就业数据超预期,非农就业新增22.2万。欧元区6月核心CPI升至1.1%,好于预期和前值。欧美经济基本面的改善导致货币紧缩预期强化,推动了债市利率集体上升。

6月宽松股债齐涨。6月国内股市、债市、商品齐涨,应与经济基本面关系不大。且不说6月经济走势本身存在争议,即便6月经济果真反弹,也只应对股市和商品市场有利,而难以解释债市的上涨。因此,6月股债齐涨的主要原因应在于流动性改善,一如4、5两月股债商品齐跌源于流动性紧缩。

货币利率该看哪个?如何观察流动性的真实走势?通常,大家会观察回购利率走势,但从银行间质押式回购利率R007来看,今年3至6月的均值分别为3.47%、3.31%、3.26%、3.46%,对应的是4、5两月流动性改善,6月流动性收紧,和市场的感受相反。而从存款类机构质押式回购利率DR007来看,今年3至6月的均值分别为2.76%、2.79%、2.93%、2.93%,7月第一周的均值为2.75%,意味着流动性在4、5两月边际收紧,在6月以来边际改善。

资金成本还看银行!R007指的是银行间所有机构的短期融资成本,而DR007指的是存款性银行的短期融资成本,而银行是金融市场的真正金主,其融资成本要比所有机构的融资成本更能代表流动性的整体走势。

流动性数量看超储。而对于银行而言,其所有资金在购买资产、上缴央行准备金之后,真正剩余的部分是存放于央行的超储资产,对应的是其超额储备率。而根据我们的计算,从今年2月份开始,银行超储率就在持续下降,2月至5月的超储率分别为1.4%、1.3%、1.2%、1.1%,但6月的超储率或回升至1.4%,意味着6月份银行可以支配的流动性资金显著回升。

超储走势综合计算。有三大因素在影响超储率走势:一是央行公开市场操作,以及准备金率调整等;二是外汇占款;三是财政放款;前者信息每周央行都会公开,而后两者信息更新比较慢,但影响同样不可忽视。比如今年4、5两月央行公开市场操作分别净投放了2500亿、1500亿货币,而外汇占款基本保持稳定,但4、5两月的财政放款分别减少4700亿和2200亿,是4、5两月超储率下降的主因。而6月央行公开市场净投放净额其实只有1000亿,比4、5两月还少,但按历史经验看财政放款接近3000亿,所以使得6月超储率显著回升。

流动性关键看央行。虽然超储率由多种因素决定,但其实最终还是由央行决定。虽然外汇占款、财政放款理论上和央行无关,但央行会考虑这两项的变化之后做出公开市场操作的决策,并决定银行整体流动性的松紧。而本轮超储率的峰值是16年6月的2.1%,此后趋势性下降,对应的回购利率DR007也是在16年6月起见底回升,意味着16年3季度是本轮流动性从宽松向稳健偏紧的拐点。

7月流动性难宽松。如何看待7月流动性走势?在7月的第一周,DR007均值降至2.75%,意味着银行流动性依然比较宽松。但是7月第一周央行在公开市场暂停逆回购操作,净回笼了2500亿货币。而更加重要的是,在过去几年的7月份财政放款平均减少4000亿,而财政缴款一般从中下旬开始,这意味着进入7月中旬以后,即便央行重启逆回购操作,但如果投放货币比较有限,7月超储率也极有可能比6月显著下降,甚至不排除降至1%左右新低的可能。

金融去杠杆未结束,小心驶得万年船。在上周,央行发布了金融稳定报告,重点关注了影子银行的问题,指出银行借助表外理财等形式表外放贷,容易规避贷款监管要求,投向限制性领域,导致社会融资统计失真。未来要加强流动性风险管控,控制杠杆水平,抑制通道业务,防范影子银行风险。我们认为6月的短期宽松是熨平季末流动性冲击,无论从央行的表态还是操作来看,中国金融去杠杆未结束,加之海外流动性的大幅收紧,国内3季度流动性仍存在再度收紧的风险。

一、经济:短期稳定,反弹存疑

1)需求略有改善。6月主要47城地产销售增速从-15.9%回升至-12.6%,万科等6大地产商销售面积增速从21.6%升至29.7%。6月乘联会乘用车零售增速从1%小幅回升至4.4%。

2)生产好坏参半。6月发电耗煤增速从11%降至5.6%,7月第一周发电耗煤增速保持在5.7%的低位。6月中上旬全国粗钢产量增速从-1.8%回升至3.4%。

3)经济反弹存疑。6月制造业PMI小幅回升,下游需求也略有改善,但工业生产好坏参半。7月以来地产销售、发电增速仍低,考虑到去年去年3季度发电量、主要工业品产量基数均大幅跳升,刺激政策的后遗症将会在今年3季度显现,意味着经济反弹存疑。

二、物价:通胀短期稳定

1)食品价格继涨。上周猪价、菜价、蛋价继续反弹,食品价格整体小涨0.1%。

2)CPI小幅回升。6月以来商务部、统计局食品价格环比跌幅分别为-1.8%、0%,预测6月CPI食品价格环比下跌-0.5%,6月CPI稳定在1.6%。7月以来商务部、统计局食品价格环比涨幅分别为0.2%、0.6%,预测7月CPI食品价格环涨0.4%,7月CPI小升至1.7%。

3)PPI短期企稳。6月以来油价连续下调,煤价、钢价反弹,6月港口期货生资价格环比下降-0.2%,预测6月PPI环降-0.2%,6月PPI稳定在5.5%。预测7月PPI环比止跌,7月PPI同比略降至5.3%。

4)通胀短期稳定。自从6月以来,菜价、猪价和蛋价见底反弹,食品价格底部回升。与此同时煤炭、钢铁等生产资料价格也有明显上涨,意味着短期通胀进入稳定期。

三、流动性:央行大幅回笼

1)利率继续下降。上周R007均值大幅下行77BP至3.02%,R001均值下行5BP至2.62%。DR007下降8bp至2.75%,DR001稳定在2.57%。

2)央行大幅回笼。上周央行继续暂停公开市场操作,逆回购到期回笼2500亿,连续三周净回笼货币。

3)汇率小幅走弱。上周美元指数止跌,人民币兑美元小幅走弱,在岸和离岸人民币汇率均跌至6.8。

4)防范金融风险。央行发布《中国金融稳定报告(2017)》称,要推动建立更为规范的资产管理产品标准规制,形成金融发展和监管强大合力,补齐监管短板,避免监管空白。要把防控金融风险放到更加重要的位置,加强系统性风险监测与评估,下决心处置一批风险点。

四、政策:聚焦金融工作会议

1)稳定宏观政策。李克强总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出,要着力夯实稳中向好的基础。继续稳定宏观政策、稳定市场预期、稳定金融运行,坚持积极的财政政策和稳健的货币政策,实施前瞻、精准、有效的相机调控,对冲外部环境的不确定性,妥善防控和化解风险点。

2)金融工作会议。五年一次的全国金融工作会议确实将在本月中旬召开,这将是第五次召开全国金融工作会议,此前历次会议均涉及金融体系的重大改革。业内普遍认为,本次会议在金融风险积聚的背景下召开,将重点围绕防范金融风险、改革金融监管体制。

五、海外:美6月非农整体向好,海外债市延续调整

1)美国6月非农整体向好。美国6月非农就业新增22.2万,大超预期的17.8万;而失业率上升至4.4%,时薪增速同比2.5%,均小幅不及预期。得益于政府就业岗位的多增,6月就业超预期,美联储既定的加息缩表政策预计保持不变。

2)美国6月制造业继续扩张。美国6月ISM制造业指数57.8,创26个月以来新高,已经连续十个月高于50荣枯线水平,表明美国制造业继续扩张。新订单、就业和原材料库存都环比上升。

3)海外债市延续调整。10年美债继续上行8bp至2.38%,10年德债上行11bp至0.57%,为16年以来最高;10年法债上行13bp至0.94%。上周公布的欧元区6月CPI同比初值1.3%,好于预期;6月核心CPI同比初值1.1%,好于预期和前值。虽然能源价格通胀急剧下降,但下滑幅度仍好于预期。

4)日本央行延续宽松预期。为抑制收益率上涨,上周四日本央行宣布在0.11%收益率水准无限量买进10年期国债。在各国央行集体转向鹰派的情况下,日本央行继续保持其原有的立场,通过买入国债来控制收益率曲线。

关注央行行为,债市震荡格局——海通债券每周交流与思考第226期(姜超、周霞)

上周债市涨跌互现,国债利率持平,AAA级企业债收益率平均上行1BP,AA级企业债、城投债收益率平均下行3BP、6BP,转债上涨0.62%。

关注央行行为。2季度以来,欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期,对我国央行的货币政策仍有制约。7月中下旬财政缴款估计超4000亿,下周有1795亿MLF和2800亿逆回购到期,央行态度和流动性工具投放仍是决定资金面的关键因素,预计央行仍维持“削峰填谷式”操作,维持短期R007中枢在3.3%。

债市震荡格局。短期经济走稳,中观数据好坏参半,但下半年下行压力逐步加大。目前债市走势更多取决于政策预期和资金面变化。7月中旬金融稳定会议即将召开,预计银行和资管监管细则将逐步落地,但金融去杠杆仍在延续,海外公债利率上行也有制约,债市趋势机会需等待,短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

警惕监管风险。央行金融稳定报告提出了资管业务中资金池、嵌套、影子银行、刚兑、无序开展资管业务等五大问题,并提出了六大对策,意味着金融市场存在的问题未解决之前,金融监管难言放松。而近期或召开金融工作会议,市场担心的资管统一监管或将落地,仍需警惕监管风险对信用债(尤其是低等级品种)的冲击。

一、货币利率:关注央行行为

1)月初资金趋松。上周央行继续暂停逆回购,逆回购到期2500亿,公开市场净回笼2500亿,但债市流动性充裕,资金利率下行。全周来看,R007均值大幅下行77BP至3.02%,R001均值下行5BP至2.62%。

2)海外利率上行,短期汇率稳定。2季度以来,欧美央行均释放货币政策可能收紧的预期,上周美国非农就业数据向好,导致海外公债收益率上行,对我国央行的货币政策仍有制约。不过短期美元指数仍在100以下波动,人民币汇率短期稳定,但后续仍需防范海外影响。

3)资金面仍取决于央行。7月中下旬财政缴款估计超4000亿,下周有1795亿MLF和2800亿逆回购到期,央行态度和流动性工具投放仍是决定资金面的关键因素,预计央行仍维持“削峰填谷式”操作,维持短期R007中枢在3.3%。

二、利率债:震荡格局或延续

1)利率小幅震荡。上周资金趋松,债市小幅震荡,利率短端微降,长端收平。具体来看,1年期国债收于3.46%,与上一周持平;10年期国债收于3.59%,较前一周上行2BP。1年期国开债收于3.77%,较前一周下行9BP;10年期国开债收于4.20%,与前一周持平。

2)供给大增,招标回暖。上周一级方面,政金债中标利率低于二级市场,国债中标利率有所分化,认购倍数较好。上周记账式国债共发行743亿,政策性金融债发行620亿,地方政府债发行2200亿,利率债共发行3563亿,较前一周增加2671亿。同业存单的发行量也有所增加,上周发行3383.5亿,净融资额为1603亿。

3)震荡格局或延续。短期经济走稳,中观数据好坏参半,但下半年下行压力逐步加大。目前债市走势更多取决于政策预期和资金面变化。7月中旬金融稳定会议即将召开,预计银行和资管监管细则将逐步落地,但金融去杠杆仍在延续,海外公债利率上行也有制约,债市趋势机会需等待,短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。

三、信用债:监管风险仍需警惕

1)上周信用债小涨。上周信用债走势分化,AAA级企业债收益率平均上行1BP,AA级企业债收益率平均下行3BP,城投债收益率平均下行6BP。

2)债券评级向境外机构放开。上周央行公告放开境外评级机构在银行间债市开展信用评级业务。此前境外评级机构只是通过与国内机构合作的方式开展业务,放开后可独立提供债券评级,预计其主要业务将集中在希望吸引境外投资者的债券发行人,如高等级发行人、发行过离岸债券的发行人等。

3)齐星与东特钢最新进展。上周希望集团公告称结束对齐星集团的托管,齐星将进入破产重整,而媒体报道称齐星对认定其资不抵债的评估结果并不认可,破产重整仍有变数,齐星事件仍将发酵,或将进一步降低市场对山东民企的风险偏好。而本钢板材公告称出资10.38亿入局东特钢破产重整,具体重整方案仍未公布。

4)监管风险仍需警惕。央行金融稳定报告提出了资管业务中资金池、嵌套、影子银行、刚兑、无序开展资管业务等五大问题,并提出了六大对策,意味着金融市场存在的问题未解决之前,金融监管难言放松。而近期或召开金融工作会议,市场担心的资管统一监管或将落地,仍需警惕监管风险对信用债(尤其是低等级品种)的冲击。

四、可转债:继续缩量上涨

1)个券涨多跌少。转债指数继续上涨0.62%,同期沪深300指数下跌0.30%,中小板和创业板指数上涨。个券23涨4跌,模塑停牌。我们建议关注的两只保险EB涨幅居前,其中宝钢EB领涨(+5.62%),国资EB涨幅位居前五(+4.25%)。另外汽模、骆驼、永东涨幅居前,国贸转债领跌(-1.26%),主因厦门国贸孙公司五只资管计划触及强平线。电气转债复牌,转债上涨0.8%、正股上涨2.6%。

2)中石油EB已通过。4日中国石油公告,中国石油集团100亿可交换债已获得证监会通过,考虑到股东已办理担保及信托登记,我们建议关注其发行进度。金禾实业转债(6亿)收到批文,无锡银行(30亿)、常熟银行(30亿)等8只转债申请已获受理。目前待发行新券共计2512亿元,其中转债共计74只,金额2188亿元。

3)转债缩量上涨,网下定金下调。转债市场连续两周缩量上涨,近三周日均成交额分别为15.9、11.2、9.1亿元,存量博弈行情延续。目前利好因素为股市情绪仍暖(成交量、融资融券余额抬升)、资金面较为宽松,但未来一周将有约4600亿资金到期,关注政策面和基本面的变化,建议适度参与低估值、基本面不错的股性券。而新券中不乏蓝筹或细分领域龙头,建议积极关注新券打新机会和上市后择优配置机会。

编辑推荐
姜超宏观债券研究最新文章
更多相关阅读:姜超宏观债券研究财经名人
v4.cc首页 漫画小说 娱乐搞笑社会财经健康生活军事汽车纹身旅游教育游戏